حل برادي بوند للأزمة الاقتصادية الأمريكية وديون الشركات غير القابلة للدفع للدكتور بول كريج روبرتس والبروفيسور مايكل هدسون

البحث العالمي ، 26 مارس 2020

حتى قبل أن تؤدي أزمة Covid-19 إلى خفض أسعار الأسهم إلى النصف تقريبًا منذ اندلاعها في يناير ، كانت الأسواق المالية في حالة غير مستقرة بطبيعتها. لقد أدت سنوات من التيسير الكمي إلى تحميل الكثير من الأموال في أسعار الأسهم والسندات ، مما جعل مضاعفات أسعار الأسهم / الأرباح وأسعار السندات مرتفعة جدًا بأي معايير تاريخية عادية ومعقولة. اختفت أقساط المخاطر ، مع نقاط أساس قليلة فقط تفصل بين أذون الخزانة الأمريكية وسندات الشركات.

أدى التسهيل الكمي للاحتياطي الفيدرالي منذ عام 2008 بالإضافة إلى الشركات الكبيرة التي تستخدم أرباحها في عمليات إعادة شراء الأسهم إلى دفع أسعار الأصول المالية إلى عالم غير واقعي. وكانت النتيجة أن الأسواق كانت تتأرجح بالفعل على حافة الهشاشة. إن أي ارتفاع في الفائدة العادية لظروف أكثر طبيعية ، أو أي صدمة خارجية ، من شأنه أن يحطم القيم الاصطناعية التي تم فيها تسعير الأسواق المالية. كانت سياسة الاحتياطي الفيدرالي هي إدامة هذا الوضع لأطول فترة ممكنة عن طريق ضخ المزيد من الائتمان. ولكن عند معدلات فائدة قريبة من الصفر ، لم يكن هناك الكثير مما يمكن فعله.

كان وضع دين العالم الثالث في منتصف الثمانينيات بمثابة أحد الموازاة الوثيقة لهذه الحالة. كان إعلان المكسيك عن عدم قدرتها على تلبية خدمة ديونها الخارجية بمثابة الصدمة التي أدت إلى تضارب الواقع المالي القبيح مع الافتراض القائل بأن أي دين حكومي يمكن دفعه بطريقة أو بأخرى – حتى الديون المقومة بعملة أجنبية. (كانت المكسيك ودول أخرى قد صنفت سنداتها بالدولار من أجل الحصول على أسعار فائدة أقل من السندات المقومة بعملاتها الخاصة ، وكان الافتراض هو أن عائدات التصدير ستوفر عملات صعبة يمكن من خلالها استبدال السندات.).

تم إنقاذ النظام المالي الدولي من خلال إصدار سندات برادي – سندات جديدة “جيدة” للسندات القديمة “السيئة”. كانت القيمة الرأسمالية لهذه السندات لا تزال أقل بكثير من الدين الأصلي ، ولكن كان لها الفضل في تحديد مستويات واقعية من خلال جعل رصيد الديون أكثر انسجامًا مع القدرة الفعلية للبلدان المدينة على كسب الدولار أو العملات الصعبة الأخرى اللازمة لخدمة السندات مقومة بالعملات الأجنبية ، ولا سيما الدولار الأمريكي.

تتطلب الأزمة الحالية تخفيضًا مشابهًا وإدراكًا بأن مستويات الأسعار الوهمية يجب أن تفسح المجال للواقع في مرحلة ما. في الواقع ، لقد وصلنا إلى نهاية وهم – وهم أن أسعار السندات (والأسهم) يمكن أن تستمر إلى أجل غير مسمى ببساطة من خلال الهندسة المالية ، دون وجود قاعدة اقتصادية قادرة على إنتاج ما يكفي من الإيرادات الفائضة لتبرير أسعار السندات والأسهم الحالية.

جذابة للغاية كانت مستويات السندات والأسهم غير الواقعية السابقة لدرجة أن الأسواق لا تزال في “مرحلة الإنكار” على أمل أن يتم استخدام خطة الإنقاذ من الفيروس التاجي كفرصة لمزيد من ضخ الأموال إلى الأسواق المالية. لكن ذلك يؤجل فقط التعديل الحتمي لإعادة أسعار الأصول المالية إلى وضعها السابق بما يتماشى مع القدرات الاقتصادية الحقيقية.

هناك بالتأكيد حالة من الذعر المالي ، وليس بالضرورة أن تكون الأسعار أكثر واقعية في حالة الذعر مما كانت عليه في الفقاعة المؤدية إليه. السؤال هو ، ما هو مستوى أسعار الأصول المستدامة؟ ما يحتاج إلى دعم هو قيمة واقعية للأسهم والسندات. يجب سحب الديون المعدومة من الكتب ، غير مدعومة في محاولة لاستعادة مستويات ما قبل الفيروس غير الواقعية.

طريقة ناجحة للتعامل مع السندات الزائدة والديون الأخرى:

وضعنا مشابه لديون العالم الثالث في أوائل الثمانينيات بعد أن أطلقت المكسيك قنبلة ديون أمريكا اللاتينية من خلال توضيح أنها لم يكن لديها المال لخدمة سنداتها الأجنبية. انخفضت أسعار سندات العالم الثالث مع احتساب المستثمرين القدرة على كسب الدولار للدول التي اضطرت إلى تصدير السلع والخدمات (أو بيع أصولها) لدفع ديونها بالعملة الأجنبية. لكن عائدات تصديرها لم تستطع ببساطة تغطية خدمة الديون المستحقة.

كان سوق الديون السيادية يتداول بأسعار منخفضة بحيث أصبحت هذه السندات الحكومية الأجنبية غير سائلة. غير قادرة على الحصول على مزيد من الائتمان ، كانت البلدان التي تواجه هذه الحالة المالية مهددة بعدم الاستقرار السياسي.

الانهيار المالي: أزمة الائتمان الوشيكة ؛ الحذاء التالي لإسقاط؟

لقد وفر التسهيل الكمي الطويل للاحتياطي الفيدرالي ودعم الأسواق المالية مظهر الاستقرار. وقد اعتبر دعم الحياة الاصطناعية هذا بمثابة إنقاذ للبنوك والشركات الكبيرة وصناديق المعاشات وتمويل الدولة والمحلي من الإفلاس. ولكن من خلال القيام بذلك ، يحارب بنك الاحتياطي الفيدرالي ما يبدو وكأنه معركة خاسرة ضد الواقع. كان الاحتياطي الفيدرالي يدعم القيم الوهمية التي لا يمكن الحفاظ عليها.

الحقيقة هي أن مساحات كبيرة من ازدهار سوق سندات الشركات بعد عام 2008 شهدت انتشارًا لسندات الشركات التي لا يمكن دفعها. صناعة التكسير هي المثال الأكثر وضوحا فقط. تواجه شركات الطيران والترفيه والفنادق وشركات البيع بالتجزئة خسائر تهدد ملاءتها.

يخشى بنك الاحتياطي الفيدرالي من سوق حرة عندما يتعلق الأمر بأسعار الأصول. أو على الأقل ، تخشى العواقب السياسية والاقتصادية لسحب الدعم الاصطناعي. أجبر الواقع بنك الاحتياطي الفيدرالي على دعم منتصف مارس وتم بالفعل الإعلان عن تدخل أكبر. وفقًا لصحيفة نيويورك تايمز ، أعلن الاحتياطي الفيدرالي ، لأول مرة في التاريخ ، أنه سيشتري سندات الشركات ، بما في ذلك الديون ذات الدرجة الاستثمارية الأكثر خطورة. [1] يبدو أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي ينوي أيضًا شراء الأسهم (انظر هذا).

هذه هي “مرحلة الإنكار” للوهم الذي نتج عنه أزمة – الوهم بأن تحويل الأسهم والسندات يمكن أن يتحول من التلاعب الحكومي إلى واقع فعلي في السوق.

أين يفترض أن ينتهي هذا؟ يمكن للبنك الاحتياطي الفيدرالي شراء جميع السندات – من خردة الشركات إلى سندات الدولة والبلديات كوسيلة لمنع أسعارها من الهبوط. في أقصى الحالات ، سيؤدي هذا السيناريو المعتاد إلى امتلاك بنك الاحتياطي الفيدرالي لسوق السندات غير المرغوب فيها ، وبلديات البلدية ، ومساحة كبيرة من سوق الأسهم.

يمكن أن يكون لهذا جانب مضيء: بعد تركيز الدين بأيديهم ، سيكون لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي حرية التصرف لشطب الديون ، وخصخصة الشركات والبدء من جديد مع انخفاض النفقات العامة للديون. هذا ما كان يفعله البنك المركزي الصيني: ببساطة إسقاط الديون المستحقة لنفسه. سيتبادل بنك الاحتياطي الفيدرالي الدين العام “الجيد” (جيد بمعنى أن الحكومة يمكن أن تطبع المال لدفعه) للديون المعدومة (أي غير القابلة للدفع).

إن جعل الأسواق المالية تتماشى مع الواقع يعني شطب جزء كبير من ديون الشركات وإدراك أن الكثير من “الثروة” في أسهم الشركات قد تم إنشاؤها عن طريق إلغاء رسملة الشركات في الأسهم الاحتياطية بدلاً من الاستثمار في القدرة الإنتاجية للبلاد ، بما في ذلك الأجور اللائقة العمال. أنفقت صناعة الطيران الأمريكية على مدى العقد الماضي ما يصل إلى 96٪ من نقدها على عمليات إعادة شراء الأسهم – مما أعطى ثروة مالية لرؤسائهم التنفيذيين والمساهمين بدلاً من الاستثمار في أعمالهم. هذه الثروة المالية ، إن لم تكن مدعومة بالثروة الحقيقية ، مبنية على الرمال المتحركة ، وهي تختفي الآن مع انخفاض أسواق الأصول. لذا فإن إعادة شراء الأسهم وطرق مصطنعة أخرى “لخلق الثروة” كانت “استثمارات” كانت لها عوائد سلبية كبيرة.

لتطبيق ترشيد أسعار السندات والأسهم لجعلها تتماشى مع الواقع ، يجب أن يكون في مصلحة حاملي هذه الأوراق المالية. الإقرار بأن السندات لا تساوي بقدر السعر الذي يدعمه الاحتياطي الفيدرالي لن تجذب حاملي السندات طالما أن الأسعار مدعومة بشكل مصطنع. لا يمكن تحقيق مقايضة السندات (السندات الجيدة الجديدة للسندات السيئة القديمة) إلا في حالة يكون فيها وجود سندات جيدة أكثر واقعية وأقل مخاطرة من السندات الرديئة منخفضة السعر (أو ذات الأسعار المرتفعة وهمية).

لذلك ، يجب على الاحتياطي الفيدرالي أن يترك الأسعار تنخفض إلى مستوى “السوق” دون تدخل. يحاول بنك الاحتياطي الفيدرالي دعم ما لا يمكن دعمه. من خلال القيام بذلك ، فقد منعت حلًا معقولًا جعل أسعار الأصول المالية تتماشى مع القدرة الواقعية على تحمل الديون.

بدون دعم الاحتياطي الفيدرالي ، ستحتاج إلى تخفيض السندات وستستمر أسعار الأسهم في الانخفاض. وهذا من شأنه أن يمهد الطريق لشيء مثل حل برادي بوند لديون العالم الثالث في الثمانينيات. كانت سندات أمريكا اللاتينية وسندات العالم الثالث الأخرى تبيع حوالي 25 سنتًا للدولار في أعقاب إعلان المكسيك أنها لا تستطيع دفع جدولها الزمني

يمكن للحكومة أن تنظم شيئًا مشابهًا لسندات الشركات بعد أن تقوم السوق بإخراج القيم المضافة إلى التسهيلات الكمية. ومع ذلك ، لخلق بيئة سوق لمثل هذا البديل ، يجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يترك السندات والأسهم تنخفض إلى مستواها الطبيعي “الواقعي” مع إدراك أنه لا يمكن دفع النفقات العامة للديون الحالية. بعد ذلك ، يمكن إصدار “سندات حقيقة” جديدة ويمكن أن يبدأ الاقتصاد مرة أخرى بمستوى دين غير معوق. بما أن الذعر سيجعل سعر السوق أقل من سعر الواقع ، فإن أدوات الدين الجديدة سيكون لها قيم أعلى من أسعار الذعر في السوق. بدلاً من ذلك ، يمكن عمل تقدير جيد للقيمة الحقيقية للسندات مع تخفيض الدين إلى هذا المستوى. إذا كان من الممكن القيام بذلك ، فإنه سيتجنب سقوط الذعر إلى مستوى أقل.

وسيتعين على البنوك والدائنين الرئيسيين استيعاب الكثير من الخسائر الناتجة عن ارتفاع أسعار الأسهم والسندات إلى مستويات مبالغ فيها. لكن شيئًا مشابهًا كان سمة من سمات إصلاحات برادي ، والتي دعت إلى تقاسم العبء من قبل البنوك (نادي لندن) وأيضًا الحكومات (نادي باريس) الذين اضطروا إلى تخفيف عبء الديون. إذا أدى شطب الديون إلى إفلاس البنوك ، فيمكن تأميمها. عندما تعود ظروف أكثر طبيعية ، يمكن خصخصة البنوك. سيوفر ذلك أيضًا فرصة لزيادة المنافسة من خلال تفكيك “البنوك الأكبر من أن تفشل” والفصل التجاري عن الخدمات المصرفية الاستثمارية مرة أخرى. بعبارة أخرى ، سيكون التأميم وسيلة لزيادة المنافسة واستعادة استقرار Glass-Steagall في النظام المالي.

البديل هو أننا سنواجه الحقيقة بدون حل.

ملاحظات

قدم Dirk Bezemer الكثير من المساعدة في هذه المقالة.

[1] جينا سمياليك ، “بنك الاحتياطي الفيدرالي يسير بشكل كامل مع خطة غير محدودة لشراء السندات” ، نيويورك تايمز ، 23 مارس 2020. ويضيف هذا التقرير: “لأن بنك الاحتياطي الفيدرالي لا يستطيع تحمل مخاطر ائتمانية كبيرة في حد ذاته ، تدعم وزارة الخزانة إقراضها الطارئ ، باستخدام أموال من صندوق يحتوي على 95 مليار دولار فقط. اقترح وزير الخزانة ستيفن منوشين يوم الأحد أن الأموال الجديدة في مشروع القانون الجمهوري يمكن أن يدعمها الاحتياطي الفيدرالي لدعم حوالي 4 تريليون دولار في التمويل.

[2] كان الوضع يشبه إلى حد كبير التعويضات الألمانية في عشرينيات القرن العشرين. (انظر مايكل هدسون ، التجارة والتنمية والديون الخارجية).