حل برادي بوند للأزمة الاقتصادية الأمريكية وديون الشركات غير القابلة للدفع: مايكل هدسون وبول كريج روبرتس
حتى قبل أن تؤدي أزمة كوفيد 19 إلى خفض أسعار الأسهم إلى النصف تقريبًا في يناير، كانت الأسواق المالية في حالة غير مستقرة بطبيعتها. لقد أدت سنوات من التيسير الكمي إلى تحميل الكثير من الأموال في أسعار الأسهم والسندات، مما جعل مضاعفات أسعار الأسهم / الأرباح وأسعار السندات مرتفعة جدًا بين المعايير التاريخية العادية والمعقولة. اختفت المخاطر، مع نقاط أساس قليلة فقط تفصل بين فواتير الخزانة الأمريكية وسندات الشركات.
أدى التسهيل الكمي للاحتياطي الفيدرالي منذ العام 2008 بالإضافة إلى الشركات الكبيرة التي تستخدم أرباحها في عمليات إعادة شراء الأسهم إلى دفع أسعار الأصول المالية إلى عالم غير واقعي. وكانت النتيجة أن الأسواق كانت تتأرجح بالفعل على حافة الهاوية. إن أي ارتفاع في الفائدة العادية لظروف أكثر طبيعية، أو أي صدمة خارجية، من شأنه أن يحطم القيم الاصطناعية التي تم فيها تسعير الأسواق المالية. كانت سياسة الاحتياطي الفيدرالي هي إدامة هذا الوضع لأطول فترة ممكنة عن طريق ضخ المزيد من الائتمان. ولكن عند معدلات فائدة قريبة من الصفر، لم يكن هناك الكثير مما يمكن فعله.
كان وضع دين العالم الثالث في منتصف الثمانينيات بمثابة أحد مظاهر المحاكاة الوثيقة لهذه الحالة. كان إعلان المكسيك عن عدم قدرتها على تلبية خدمة ديونها الخارجية بمثابة الصدمة التي تسببت في اضطراب الواقع المالي القبيح مع افتراض أن أي دين حكومي يمكن دفعه بطريقة أو بأخرى – حتى الديون المقومة بعملة أجنبية. (كانت المكسيك ودول أخرى قد صنفت سنداتها بالدولار من أجل الحصول على أسعار فائدة أقل من تلك التي يجب أن تدفعها على السندات بعملتها الخاصة. وكان الافتراض أن عائدات التصدير ستوفر عملات صعبة يمكن من خلالها استبدال السندات).
تم إنقاذ النظام المالي الدولي من خلال إصدار سندات برادي – سندات جديدة “جيدة” للسندات القديمة “السيئة”. كانت القيمة الرأسمالية لهذه السندات لا تزال أقل بكثير من الدين الأصلي، ولكن كان لها الفضل في تحديد مستويات واقعية من خلال جعل رصيد الديون أكثر انسجامًا مع القدرة الفعلية للبلدان المدينة على كسب الدولار أو العملات الصعبة الأخرى اللازمة لخدمة السندات مقومة بالعملات الأجنبية، ولا سيما الدولار الأمريكي.
تتطلب الأزمة الحالية تخفيضًا مشابهًا وإدراكًا بأن مستويات الأسعار الوهمية يجب أن تفسح المجال للواقع في مرحلة ما. في الواقع، لقد وصلنا إلى نهاية وهم – هو أن أسعار السندات (والأسهم) يمكن أن تستمر إلى أجل غير مسمى ببساطة من خلال الهندسة المالية، دون وجود قاعدة اقتصادية قادرة على إنتاج ما يكفي من الإيرادات الفائضة لتبرير أسعار السندات والأسهم الحالية.
جذابة للغاية كانت مستويات أسعارالسندات والأسهم غير الواقعية السابقة لدرجة أن الأسواق لا تزال في “مرحلة الإنكار” على أمل أن يتم استخدام خطة الإنقاذ من الفيروس التاجي كفرصة لضخ المزيد من الأموال في الأسواق المالية. لكن ذلك يؤجل فقط التعديل الحتمي لإعادة أسعار الأصول المالية إلى وضعها السابق بما يتماشى مع القدرات الاقتصادية الحقيقية.
هناك بالتأكيد حالة من الذعر المالي، وليس بالضرورة أن تكون الأسعار أكثر واقعية في حالة الذعر مما كانت عليه في زمن الفقاعة المؤدية إليه، السؤال هو ما هو مستوى أسعار الأصول المستدامة؟ وما يحتاج إلى دعم هو قيمة واقعية للأسهم والسندات، يجب سحب الديون المعدومة من الدفاتر، وغير المدعومة في محاولة لاستعادة مستويات ما قبل الفيروس.
طريقة ناجحة للتعامل مع السندات الزائدة والديون الأخرى:
وضعنا مشابه لديون العالم الثالث في أوائل الثمانينيات بعد أن أطلقت المكسيك قنبلة ديون أمريكا اللاتينية من خلال توضيح أنه لم يكن لديها المال لخدمة سنداتها الأجنبية. انخفضت أسعار سندات العالم الثالث مع احتساب المستثمرين القدرة على كسب الدولار للدول التي كان عليها تصدير السلع والخدمات (أو بيع أصولها) لدفع ديونها بالعملة الأجنبية. لكن عائدات تصديرها لم تستطع ببساطة تغطية خدمة الديون المستحقة.
كان سوق الديون السيادية يتداول بأسعار منخفضة بحيث أصبحت هذه السندات الحكومية الأجنبية غير قادرة على الحصول على مزيد من الائتمان، وكانت البلدان التي تواجه هذه الحالة المالية مهددة بعدم الاستقرار السياسي.
لقد وفر التسهيل الكمي الطويل للاحتياطي الفيدرالي ودعم الأسواق المالية مظهر الاستقرار. وقد اعتبر دعم الحياة الاصطناعية هذا بمثابة إنقاذ للبنوك والشركات الكبيرة وصناديق المعاشات وتمويل الدولة من الإفلاس. ولكن من خلال القيام بذلك، يحارب بنك الاحتياطي الفيدرالي وكأنه في معركة خاسرة ضد الواقع. كان الاحتياطي الفيدرالي يدعم القيم الوهمية التي لا يمكن الحفاظ عليها.
الحقيقة هي أن مساحات كبيرة من ازدهار سوق سندات الشركات بعد العام 2008 شهدت انتشارًا لسندات الشركات التي لا يمكن دفعها. صناعة التكسير الصخري هي المثال الأكثر وضوحا. بينما تواجه شركات الطيران والترفيه والفنادق وشركات البيع بالتجزئة خسائر تهدد ملاءتها.
يخشى بنك الاحتياطي الفيدرالي من السوق الحرة عندما يتعلق الأمر بأسعار الأصول. أو على الأقل، يخشى العواقب السياسية والاقتصادية لسحب الدعم الاصطناعي. أجبر الواقع بنك الاحتياطي الفيدرالي على دعم منتصف مارس وتم بالفعل الإعلان عن تدخل أكبر. وفقًا لصحيفة نيويورك تايمز أعلن الاحتياطي الفيدرالي لأول مرة في التاريخ، أنه سيشتري سندات الشركات، بما في ذلك الديون ذات الدرجة الاستثمارية الأكثر خطورة.
(https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200317b1.pdf).
يبدو أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي ينوي أيضًا شراء الأسهموهذه هي “مرحلة الإنكار” للوهم الذي نتجت عنه أزمة – الوهم بأن تحويل الأسهم والسندات يمكن أن يتحول من التلاعب الحكومي إلى واقع فعلي في السوق.
أين يفترض أن ينتهي هذا؟ يمكن للبنك الاحتياطي الفيدرالي شراء جميع السندات – من خردة الشركات إلى سندات الدولة والبلديات كوسيلة لمنع أسعارها من الهبوط. في أقصى الحالات، سيؤدي هذا السيناريو المعتاد إلى امتلاك بنك الاحتياطي الفيدرالي لسوق السندات غير المرغوب فيها، ومساحة كبيرة من سوق الأسهم.
يمكن أن يكون لهذا جانب مضيء: بعد تركيز الدين بأيديهم، ستكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعد ذلك الحرية في شطب الديون، وخصخصة الشركات والبدء من جديد مع انخفاض النفقات العامة للديون. هذا ما كان يفعله البنك المركزي الصيني: ببساطة إسقاط الديون المستحقة لنفسه. سيتبادل بنك الاحتياطي الفيدرالي الدين العام “الجيد” (جيد بمعنى أن الحكومة يمكن أن تطبع المال لدفعه) للديون المعدومة (أي غير القابلة للدفع).
إن جعل الأسواق المالية تتماشى مع الواقع يعني شطب جزء كبير من ديون الشركات وإدراك أن الكثير من “الثروة” في أسهم الشركات قد تم إنشاؤها عن طريق إلغاء رسملة الشركات في الأسهم الاحتياطية بدلاً من الاستثمار في القدرة الإنتاجية للبلاد، بما في ذلك الأجور اللائقة للعمال. أنفقت صناعة الطيران الأمريكية على مدى العقد الماضي ما يصل إلى 96٪ من نقدها على عمليات إعادة شراء الأسهم – مما أعطى ثروة مالية لرؤسائها التنفيذيين والمساهمين بدلاً من الاستثمار في أعمالهم. هذه الثروة المالية، إن لم تكن مدعومة بالثروة الحقيقية، مبنية على الرمال المتحركة، وهي تختفي الآن مع انخفاض أسواق الأصول، لذا فإن إعادة شراء الأسهم وطرق مصطنعة أخرى “لخلق الثروة” كانت “استثمارات” لها عوائد سلبية كبيرة.
لتطبيق ترشيد أسعار السندات والأسهم وجعلها تتماشى مع الواقع، يجب أن يكون في مصلحة حاملي هذه الأوراق المالية. الإقرار بأن السندات لا تساوي بقدر السعر الذي يدعمه الاحتياطي الفيدرالي لن تجذب حاملي السندات طالما أن الأسعار مدعومة بشكل مصطنع.
لا يمكن تحقيق مقايضة السندات (السندات الجيدة الجديدة بالسندات السيئة القديمة) إلا في حالة يكون فيها وجود سندات جيدة أكثر واقعية وأقل مخاطرة من السندات الرديئة منخفضة السعر (أو بذات الأسعار المرتفعة الوهمية).
لذلك يجب على الاحتياطي الفيدرالي أن يترك الأسعار تنخفض إلى مستوى “السوق” دون تدخل. يحاول بنك الاحتياطي الفيدرالي دعم ما لا يمكن دعمه، من خلال القيام بذلك، فقد منع حلًا معقولًا جعل أسعار الأصول المالية تتماشى مع القدرة الواقعية على تحمل الديون.
بدون دعم الاحتياطي الفيدرالي ستحتاج إلى تخفيض السندات وستستمر أسعار الأسهم في الانخفاض. وهذا من شأنه أن يمهد الطريق لشيء مثل حل برادي بوند لديون العالم الثالث في الثمانينيات. في حينه كانت سندات أمريكا اللاتينية وغيرها من سندات العالم الثالث تبيع حوالي 25 سنتًا للدولار في أعقاب إعلان المكسيك أنها لا تستطيع سداد ديونها المقررة في عام 1982. كان هناك اعتراف واسع النطاق بأن حكومات أمريكا اللاتينية لا تستطيع سداد سنداتها، وذلك لأن هذه السندات كانت مقومة بالدولار الأمريكي، ولا يمكن للحكومات الأجنبية إلا طباعة عملتها الخاصة، عندما فعلوا ذلك لإلقاء الأموال المحلية على أسواق الصرف الأجنبي للتجارة بالعملات الصعبة لدفع ديونها، انخفضت أسعار الصرف الخاصة بهم. [
سندات برادي عالجت المشكلة بمبادلة “السندات الجيدة للقديمة”. تلقف السندات الجديدة صندوق النقد الدولي وغيره من أشكال الدعم، واستندت إلى ما يمكن أن تدفعه الدول الأجنبية فعليًا بالعملة الأجنبية (الدولار الأمريكي بشكل رئيسي). كان بإمكان حملة السندات استبدال سنداتهم القديمة، التي كانت تبيع من 15 إلى 25 سنتًا للدولار، مقابل سندات جديدة أعلى سعرًا من سعر السوق ولكن أقل من الإصدار الأصلي، ولكنها كانت على الأقل آمنة وأقل مخاطرة، كانت “روابط واقعية“.
يمكن للحكومة أن تنظم شيئًا مشابهًا لسندات الشركات بعد أن تقوم بإخراج القيم المضافة من السوق إلى التسهيلات الكمية. ومع ذلك لخلق بيئة سوق لمثل هذا البديل، يجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يترك السندات والأسهم تنخفض إلى مستواها الطبيعي “الواقعي” مع إدراك أنه لا يمكن دفع النفقات العامة للديون الحالية. بعد ذلك، يمكن إصدار “سندات حقيقة” جديدة ويمكن أن يبدأ الاقتصاد مرة أخرى بمستوى دين غير معوق. بما أن الذعر سيجعل سعر السوق أقل من سعر الواقع، فإن أدوات الدين الجديدة سيكون لها قيم أعلى من أسعار الذعر في السوق. بدلاً من ذلك، يمكن إجراء تقدير جيد للقيمة الحقيقية للسندات مع تخفيض الدين إلى هذا المستوى، إذا كان من الممكن القيام بذلك، فإنه سيتجنب سقوط الذعر إلى مستوى أقل.
وسيتعين على البنوك والدائنين الرئيسيين استيعاب الكثير من الخسائر الناتجة عن ارتفاع أسعار الأسهم والسندات إلى مستويات مبالغ فيها. لكن شيئًا مشابهًا كان سمة من سمات إصلاحات برادي، والتي دعت إلى تقاسم الأعباء من قبل البنوك (نادي لندن) وأيضًا الحكومات (نادي باريس) الذين اضطروا إلى تخفيف عبء الديون. إذا أدى شطب الديون إلى إفلاس البنوك ، فيمكن تأميمها. عندما تعود ظروف أكثر طبيعية ، يمكن خصخصة البنوك. سيوفر ذلك أيضًا فرصة لزيادة المنافسة من خلال تفكيك “البنوك الأكبر من أن تفشل” والفصل التجاري عن الخدمات المصرفية الاستثمارية مرة أخرى. بعبارة أخرى ، سيكون التأميم وسيلة لزيادة المنافسة واستعادة استقرار“غلاس ستيغال”في النظام المالي.
ترجمة: وكالة اخبار الشرق الجديد- ناديا حمدان
